Six protocoles ont encaissé 726 millions de dollars. Trois ont rendu moins que ce qu'ils ont imprimé.

Depuis deux ans, la même équation circule dans presque toutes les thèses d'investissement crypto. Le protocole génère des revenus. Les revenus reviennent aux détenteurs, par rachat ou par destruction. Donc le token est sous-valorisé.

Il manque un terme à cette équation, et il vient d'être chiffré.

Ce que l'étude mesure vraiment

Publiée le 29 juillet 2026, l'étude porte deux chiffres qu'il faut distinguer immédiatement parce qu'ils circulent déjà mélangés.

Le premier, 7,42 milliards de dollars, est le revenu cumulé de l'ensemble des protocoles depuis le 1er janvier 2026. C'est une mesure d'univers.

Le second, 726 millions de dollars, est le revenu du premier semestre 2026 pour les six protocoles réellement étudiés : Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump.fun, Sky et Uniswap. C'est là que se trouve le travail.

Un troisième chiffre situe le problème avant même l'analyse : environ cinquante protocoles seulement disposent d'un mécanisme clair de retour des revenus aux détenteurs. Moins de 1 % de l'univers. Pour tous les autres, la question du flux vers le détenteur ne se pose même pas, faute de canal.

Le terme manquant s'appelle l'émission

La métrique introduite est simple à énoncer et rarement appliquée : le flux net vers le détenteur soustrait des revenus redistribués la valeur des tokens nouvellement émis sur la même période.

Un protocole peut donc afficher simultanément un chiffre d'affaires en croissance, un programme de rachat actif, et une dilution qui dépasse les deux. Le détenteur reçoit d'un côté ce qu'on lui reprend de l'autre, et le solde n'apparaît nulle part dans les tableaux de bord habituels.

Sur les six protocoles étudiés, une fois l'émission déduite, le flux net devient négatif pour trois d'entre eux : Aerodrome, Sky et Uniswap.

Ce point mérite d'être posé sans ambiguïté par rapport à ce que nous avons publié. En juillet, nous avons décrit le mécanisme de destruction d'UNI à chaque frais encaissé, en posant explicitement le lien vers le prix comme une hypothèse et non comme une conclusion. Cette étude ne contredit pas cette description : le mécanisme existe et fonctionne. Elle ajoute la jambe que la description ne couvrait pas, celle de l'émission concurrente. Les deux se lisent ensemble. Le même raisonnement s'applique au modèle d'allocation d'Aerodrome, dont l'efficacité d'allocation ne dit rien du solde net reçu par le porteur.

Le rachat n'est pas une preuve

Le cas le plus net de l'étude n'est pas un protocole en difficulté. C'est un protocole qui a fait exactement ce que la thèse recommande.

Pump.fun a réalisé plus de 315 millions de dollars de rachats, sur environ 450 millions de dollars de revenus en douze mois. Le token cote environ 60 % sous son prix d'émission.

Trois cent quinze millions de dollars de demande achetée sur le marché n'ont pas suffi. Non pas parce que le rachat serait inefficace en soi, mais parce qu'il s'exécute pendant que l'offre continue de se déverser selon un calendrier de déblocage décidé avant. Le rachat est une force. Le calendrier de vesting en est une autre, souvent plus grande, et toujours connue à l'avance.

Le contre-point figure dans la même étude. Hyperliquid a détruit plus de 47 millions de HYPE, environ 4,72 % de son offre, pour un token en hausse d'environ 1 400 % depuis son lancement. La mécanique n'est donc pas condamnée. Elle est conditionnelle, et la condition porte un nom : le montant retiré doit dépasser le montant émis sur la même période.

Comment recalculer ça sur un actif suivi

L'intérêt de cette étude n'est pas sa liste. C'est qu'elle donne une méthode applicable à n'importe quel actif d'un portefeuille, avec trois chiffres seulement.

Le premier, les revenus effectivement redistribués sur la période, pas le chiffre d'affaires du protocole. Ce sont deux lignes différentes, et l'écart entre les deux est parfois l'essentiel.

Le deuxième, la valeur en dollars des tokens émis sur la même période, tous canaux confondus : incitations à la liquidité, récompenses, déblocages d'équipe et d'investisseurs.

Le troisième, le calendrier de déblocage sur les vingt-quatre prochains mois, qui détermine si le solde observé aujourd'hui est représentatif ou temporaire.

La soustraction des deux premiers donne le flux net. Le troisième dit s'il tiendra. C'est ce triplet qui remplace utilement le multiple prix sur revenu, lequel ne dit rien de ce que le porteur reçoit.

Une limite doit être posée en clair : ces chiffres viennent d'une source unique et ne sont pas triangulés par une seconde maison de recherche. La méthode, elle, est reproductible, et c'est le vrai apport. Une métrique que les promoteurs d'un actif ne contrôlent pas est exactement ce qui manquait à cette catégorie.

Questions fréquentes

Qu'est-ce que le flux net vers le détenteur ?
Les revenus effectivement redistribués aux porteurs, moins la valeur des tokens nouvellement émis sur la même période. Un solde, pas un chiffre d'affaires.

Un rachat de tokens crée-t-il mécaniquement de la valeur ?
Non. Il ne crée de la valeur nette que si le montant retiré du marché dépasse le montant émis sur la même période. En phase de déblocage, cette condition est rarement remplie.

Quels protocoles présentent un flux net négatif dans l'étude ?
Aerodrome, Sky et Uniswap. Plusieurs reprises de l'étude citent une liste différente, incluant Aave et Hyperliquid, ce qui ne correspond pas à la source.

Ces chiffres sont-ils confirmés par plusieurs sources ?
Non. Il s'agit d'une source unique à ce stade. La méthode est reproductible actif par actif, les chiffres publiés ne sont pas triangulés.