Le dollar a trouvé une porte que les banques centrales ne savent pas fermer

Un gouverneur de banque centrale d'un pays émergent dispose d'un jeu d'outils précis pour empêcher l'épargne domestique de fuir vers le dollar. Il peut restreindre les comptes en devise, taxer les opérations de change, encadrer les paiements transfrontaliers. Ces instruments ont une histoire, une littérature, et une efficacité mesurée. Depuis quelques années, il les actionne et regarde le niveau ne pas bouger.

Trois économistes de la Banque des règlements internationaux viennent de chiffrer pourquoi. Boris Hofmann, Aaron Mehrotra et Jan Paulick ont comparé, sur plus de 130 économies, la dollarisation classique par dépôts en devise avec sa version récente, l'accès au dollar par stablecoin. Leur document de travail ne se lit pas comme une mise en garde. Il se lit comme un relevé d'inventaire de ce qui fonctionne encore.

Pour nous, ce relevé ne lance pas un débat, il en tranche un. Nous soutenons depuis notre analyse de la fracture entre dollar et euro numérique que le dollar tokenisé s'installe par effet de réseau, et que chaque mois d'avance pris dans les usages lui reste acquis. Ce que nous avancions comme lecture de marché, la BIS vient de le mesurer côté demande : la dollarisation par stablecoin existe, elle s'ajoute à l'ancienne au lieu de la remplacer, et elle ne se rétracte pas. Reste à savoir qui encaisse cette avance, et nous y venons.

Ce que la BIS a réellement mesuré

Le cœur du papier tient dans un tableau à deux colonnes, construit sur un panel trimestriel d'une douzaine d'économies d'Amérique latine et des Caraïbes.

Colonne de gauche, les dépôts en devise. Les restrictions de compte, celles qui limitent la détention de comptes à l'étranger ou les comptes de non-résidents, y produisent l'effet le plus fort de toute l'étude : un coefficient de −1,302, significatif au seuil de 1 %. Les restrictions sur le marché des changes mordent aussi, à −0,895. L'ensemble des mesures de contrôle des flux de capitaux ressort à −0,166, significatif. L'outillage traditionnel fait son travail.

Colonne de droite, les flux de stablecoins. Aucun coefficient n'est statistiquement significatif. Ni les restrictions totales, ni celles sur le change, ni celles sur les comptes, ni celles sur les paiements. L'instrument le plus puissant du côté bancaire, la restriction de compte, tombe à −0,017 du côté stablecoin, c'est-à-dire à rien.

Les auteurs donnent la raison, et elle n'a rien de monétaire. Les contrôles de flux de capitaux s'appliquent aux institutions financières traditionnelles. L'accès aux stablecoins passe, lui, par des entités situées hors du périmètre réglementaire domestique. Le canal n'est pas mieux toléré que les autres, il est simplement hors de portée de l'outil. C'est un problème de juridiction déguisé en problème de politique monétaire.

Le contraste est net avec l'autre dossier BIS de cette année. Sur le projet Agorá, les banques centrales choisissaient les rails de la finance tokenisée pour y installer leur propre infrastructure. Ici, elles constatent que les mêmes rails leur retirent une prise qu'elles avaient.

Le stablecoin ne remplace pas le dollar de dépôt, il s'ajoute

On aurait pu imaginer un simple déplacement : l'épargnant qui abandonne son compte en dollars pour un portefeuille d'USDT, sans que le total change. Les données disent autre chose. L'étude ne trouve pas de preuve de substitution entre les deux canaux, et la relation mesurée est majoritairement négative et non significative.

Autrement dit, la dollarisation par stablecoin ne recycle pas la dollarisation existante. Elle en ajoute une couche. Et cette couche est récente : rapportés au PIB, les flux bruts de stablecoins étaient distribués à peu près à zéro en 2019. Deux ans plus tard, la médiane atteignait environ 1,2 % du PIB, avec des économies au-delà de 5 %. Le phénomène a pris moins de trois ans.

Un détail du papier mérite l'attention de qui suit ce marché. La dollarisation par dépôt est corrélée négativement à la taille de l'économie : les petits pays dollarisent, les grands moins. Pour les stablecoins, cette relation disparaît. Le canal ne discrimine pas par la taille.

Une dollarisation qui ne se rembobine pas

Le troisième résultat est celui qui transforme un constat en trajectoire. La dollarisation est un cliquet.

Sur les dépôts, l'autocorrélation mesurée avoisine 0,83, sur 3 447 observations et 153 économies, avec une persistance identique dans les pays avancés et émergents, inchangée depuis 2000. Surtout, les auteurs regardent ce qui se passe quand un pays sort d'un régime de forte inflation, c'est-à-dire quand la raison même de dollariser disparaît. La réponse est : rien. La dollarisation reste autour de 50 % et le demeure jusqu'à quatre ans après la sortie, sans tendance baissière détectable. En abaissant le seuil de définition du régime inflationniste, le résultat tient.

Chaque crise convertit donc une part de la base monétaire domestique en dollar, et cette conversion ne s'annule pas quand la crise passe. Sur le canal stablecoin, la persistance mesurée est plus faible, au-dessus de 0,4 selon les spécifications.

Ce que le papier ne dit pas

Il faut ici tenir la ligne, parce que les reprises ne l'ont pas tenue. Les auteurs bornent eux-mêmes leurs résultats, et ces réserves font partie du fait.

Le volet contrôle des capitaux repose sur douze pays, pas cent trente. Les restrictions visant spécifiquement les stablecoins n'existent que dans quatre pays de l'échantillon. La mesure des flux par pays est une approximation, construite par répartition au prorata du trafic web des plateformes de transaction, sans traitement de l'usage des VPN. Les auteurs écrivent explicitement que ces résultats doivent être interprétés avec prudence.

La distinction n'est pas cosmétique. « Aucun effet mesuré sur un panel de douze pays » n'est pas « les contrôles de capitaux ne fonctionnent pas ». C'est une absence de preuve d'efficacité, pas une preuve d'inefficacité. Le papier ouvre une question empirique, il ne la referme pas.

Où la pression va se déplacer

Sous cette réserve, la lecture d'investissement est symétrique, et c'est notre lecture, pas une conclusion des auteurs.

Côté favorable aux émetteurs de stablecoins dollar et aux rails qui les distribuent, la demande documentée ici n'est pas spéculative. Elle est adossée à l'inflation et aux crises souveraines ou bancaires, elle est additive, elle est persistante, et sa corrélation avec l'ouverture commerciale, significative pour les stablecoins alors qu'elle reste faible et non significative pour les dépôts, suggère un usage transactionnel réel et pas seulement un refuge d'épargne. C'est un marché adressable qui ne dépend pas du cycle crypto.

Côté défavorable, le même résultat est une invitation réglementaire. Un canal que l'on ne peut pas fermer par le contrôle des changes se ferme ailleurs : au point d'accès, chez les plateformes et les distributeurs locaux, c'est-à-dire précisément là où se trouvent les acteurs identifiables et régulables. La pression ne disparaît pas parce que l'outil actuel manque sa cible, elle change d'adresse.

Une troisième voie est déjà visible, et elle ne passe pas par l'interdiction. Plutôt que de subir un canal qu'elle ne contrôle pas, la Corée construit sa propre pile de monnaie souveraine tokenisée, hors zone dollar. C'est la réponse d'un État qui a lu le même diagnostic et en a tiré une conclusion industrielle.

Mais l'étage décisif est au-dessus, et ce papier ne le touche pas. Les réserves qui adossent les stablecoins dollar ne dorment pas : d'après les attestations publiées par les deux principaux émetteurs, elles sont placées pour l'essentiel en dette publique américaine à court terme. Chaque unité de dollarisation gagnée à l'étranger par ce canal se convertit donc, mécaniquement, en demande pour les titres du Trésor américain.

C'est là que le résultat de la BIS cesse d'être un problème de banque centrale émergente pour devenir une affaire de financement souverain. Un pays qui se dollarise malgré ses contrôles de capitaux ne perd pas seulement la main sur sa monnaie : il finance, au passage, la dette de l'émetteur dont il adopte la devise. Et comme la mesure du papier établit que ce canal ne se referme pas et ne recule pas, cette demande n'a aucune raison structurelle de refluer.

Nous ne tranchons pas ici ce que cela produit à l'échelle du dollar lui-même. C'est précisément l'objet de l'article que nous sommes en train d'écrire : une hégémonie qui ne tiendrait plus par le pétrole ni par la contrainte, mais par l'usage quotidien, et par la dette que cet usage finance en retour.

FAQ

Les stablecoins permettent-ils de contourner les contrôles de capitaux ?
L'étude BIS ne mesure aucun effet statistiquement significatif des restrictions de flux de capitaux sur les flux de stablecoins, alors que cet effet reste fort et significatif sur les dépôts en devise, jusqu'à −1,302 pour les restrictions de compte. L'explication avancée est que les contrôles s'appliquent aux institutions financières traditionnelles, tandis que l'accès aux stablecoins passe souvent par des entités hors du périmètre réglementaire domestique. Réserve importante : ce résultat repose sur un panel de douze pays, et les auteurs demandent de l'interpréter avec prudence.

Qu'est-ce que la dollarisation par stablecoin ?
C'est l'accès à la liquidité en dollar au moyen de stablecoins adossés au dollar, dans les économies émergentes et en développement, par analogie avec le rôle historique des dépôts en devise. L'étude documente que les deux phénomènes partagent les mêmes moteurs macro-financiers, notamment l'inflation et les crises souveraines ou bancaires, sans que le canal stablecoin remplace le canal bancaire.

La dollarisation est-elle réversible ?
Les données historiques sur les dépôts suggèrent que non. L'autocorrélation mesurée avoisine 0,83 sur 3 447 observations et 153 économies, et aucune décrue n'est détectable jusqu'à quatre ans après la sortie d'un régime de forte inflation, y compris en abaissant le seuil de définition de ce régime.