Sur 1 279 bitcoins inscrits au bilan, 325 sont réellement disponibles

Une réserve dont les trois quarts sont déjà promis à un créancier n'est plus une réserve, c'est une garantie. C'est l'état du bilan d'Empery Digital au 6 août 2026, et c'est exactement ce que les décomptes de bitcoins par société cotée ne montrent jamais : le nombre inscrit et le nombre mobilisable sont deux nombres différents, et l'écart se creuse au moment précis où l'entreprise a besoin du second.

Le stock affiché n'est pas le stock disponible

Empery Digital déclare avoir cédé 1 635 bitcoins entre le 1er juillet et le 6 août 2026, pour un produit de 102,2 millions de dollars. Il lui en reste 1 279 au bilan. Sur ce total, 954 sont nantis en garantie de 35 millions de dollars de dette. Le solde réellement libre de tout gage tombe donc à 325 unités, contre 1 375 au 30 juin, une contraction de 76 % en cinq semaines.

La distinction n'est pas un raffinement comptable, elle est opérationnelle. Un portefeuille gagé peut partir sur décision du créancier et non de l'entreprise, à un moment que celle-ci ne choisit pas. Le réflexe est le même que sur les revenus de protocole, où le montant brut affiché dit souvent l'inverse du montant net une fois les sorties déduites : le chiffre qui circule et le chiffre qui compte ne sont pas le même.

Empery n'est pas un cas isolé : ce n'est plus une société qui vend son bitcoin, c'est une catégorie qui se démonte. Les cinq bilans publiés depuis le 1er juillet ne racontent pourtant pas tous la même histoire.

Le ratio qui gouverne la boucle

Le modèle dit « trésorerie bitcoin » repose sur une mécanique simple. La société émet des actions au-dessus de la valeur de marché de ses bitcoins par action, achète des bitcoins avec le produit, augmente le nombre de bitcoins par action, et cette progression justifie à son tour la prime qui rend l'émission suivante possible.

L'indicateur qui gouverne la boucle porte un nom, le mNAV : le rapport entre la capitalisation de l'entreprise et la valeur nette de ses actifs numériques. Au-dessus de 1, chaque émission d'actions ajoute des bitcoins par action. Sous 1, elle en retire, puisque la société vend un dollar d'actif pour moins d'un dollar. La boucle ne ralentit pas, elle change de signe.

Twenty One Capital (NYSE : XXI) est déjà de l'autre côté. La société publie une perte nette de 413,5 millions de dollars au deuxième trimestre 2026, dont 401,5 millions de réévaluation à la baisse de ses actifs numériques, pour 43 514 bitcoins détenus et 484,5 millions de dollars d'obligations convertibles au passif. Son mNAV d'entreprise ressort à 0,7x à cette date, un chiffre d'entreprise très volatil qui ne vaut que daté. À ce niveau, il ne reste que deux leviers, la dette ou la vente d'actifs.

Ce que le document déposé permet de calculer

Le troisième levier n'existe pas, et le plus gros détenteur coté vient de le confirmer dans un document officiel. Dans son Form 8-K déposé auprès de la SEC le 10 août 2026, Strategy déclare avoir vendu 1 690 bitcoins entre le 3 et le 9 août, à un prix moyen de 64 262 dollars, pour un produit de 108,6 millions de dollars affecté au rachat d'actions préférentielles STRC. Le solde s'établit à 840 447 bitcoins et la réserve en dollars atteint un plus haut de 4,65 milliards.

L'intérêt du dépôt tient à un détail de présentation : il porte aussi le coût de revient moyen du portefeuille, 75 385 dollars par bitcoin. Les deux nombres se lisent sur la même page, ce qui rend l'écart calculable par n'importe quel lecteur, environ 14,8 % en dessous du prix de revient sur les unités cédées. Ce calcul est celui de CDR, l'entreprise ne présente pas la moins-value sous cette forme.

Le dogme de la catégorie tenait en une phrase depuis 2020 : on achète, on ne vend jamais. Il était déjà tombé début août avec la première vente de Strategy, quelques dizaines d'unités destinées à payer un dividende. Ce qui change ici est l'ordre de grandeur et la direction du prix de cession.

Quand le cash manque, la consolidation se paie en actions

La contrainte ne produit pas partout le même geste. Keel Infrastructure, l'ex-Bitfarms, déclare avoir vendu 1 085 bitcoins pour environ 75 millions de dollars entre le 1er avril et le 7 août, et conserver 1 861 unités pour financer sa conversion en datacenters, soit une sortie du minage payée par la réserve.

À l'autre bout, H100 Group annonce avoir absorbé le 10 août 2026 les 2 455,37 bitcoins de deux sociétés norvégiennes, Moonshot AS et PDI AS, dans une opération réglée intégralement en actions, sans aucune contrepartie en numéraire. Sa trésorerie passe à 3 506 bitcoins et le groupe suédois monte du 42e au 26e rang des détenteurs cotés. C'est la démonstration par l'absurde de la thèse : quand le cash manque dans toute une catégorie, la consolidation se règle en papier, et le bitcoin devient la monnaie d'échange de sa propre industrie.

Ces cinq bilans décrivent des structures de financement, pas l'actif qu'elles détiennent. Le mouvement qui les traverse est un mouvement de passif, et il devrait se lire au prochain trimestre sur deux lignes que peu de sociétés publient spontanément : le mNAV à date, et la part de la réserve déjà nantie. Ce sont les deux nombres qui diront si la cohorte se restructure ou si elle se vide, et l'article suivra ces deux lignes plutôt que le cours de ce qu'elles contiennent. La bascule des actions cotées vers les rails blockchain rend d'ailleurs cette lecture de bilan plus utile qu'un décompte d'unités.

Questions fréquentes

Qu'est-ce que le mNAV d'une société à trésorerie bitcoin ?
Le rapport entre la capitalisation de l'entreprise et la valeur nette de ses actifs numériques. Au-dessus de 1, émettre des actions augmente le nombre de bitcoins par action ; sous 1, cela le diminue. C'est un chiffre d'entreprise à date, très volatil, qui ne se lit jamais sans sa date.

Toutes les sociétés à trésorerie bitcoin vendent-elles leurs réserves ?
Non. Les cas documentés ici portent sur plusieurs des principales sociétés cotées, sur une fenêtre de quelques semaines. Cinq bilans observés ne font pas une population, et l'un d'eux est acheteur net sur la même période.

Un bitcoin nanti compte-t-il comme une réserve disponible ?
Non. Un portefeuille gagé en garantie d'une dette n'est pas mobilisable librement et peut être cédé sous contrainte plutôt que par décision. C'est ce qui sépare les 1 279 bitcoins inscrits au bilan d'Empery Digital des 325 réellement libres au 6 août 2026.

Ces ventes disent-elles quelque chose sur le bitcoin lui-même ?
Elles décrivent la structure de financement de sociétés cotées et l'état de leur bilan à une date donnée. Elles ne portent aucune information sur l'actif, sur son offre ou sur sa valorisation.