Hyperliquid reste le protocole le plus rentable du trimestre. La part de ses frais qui atteint le token recule.

Un protocole qui ouvre sa couche d'exécution à des tiers signe un contrat implicite. Il achète du volume qu'il n'aurait pas produit seul, et il le paie en part de frais. Le prix de ce contrat n'apparaît sur aucune ligne comptable. Il se lit dans l'écart entre deux séries.

Trois mesures, trois périmètres, un seul mot

Le trimestre écoulé a produit trois montants qui circulent comme s'ils étaient interchangeables. Les confondre suffit à inverser la lecture.

Le premier est le total des frais encaissés au niveau de la plateforme, part conservée par les déployeurs de marchés comprise. La série publique de l'adaptateur DefiLlama, dont la méthode est consultable dans le dépôt public, le donne à 201,8 millions de dollars au deuxième trimestre 2026, contre 356,7 millions au troisième trimestre 2025. Soit 43,4 % de moins, en trois baisses trimestrielles consécutives.

Le deuxième est le revenu du protocole tel que le comptabilise le rapport trimestriel publié le 6 août 2026 par les cabinets Four Pillars et GLC Research : 169 millions de dollars sur le trimestre. Ce n'est pas une fraction du premier calculée sur la même base, c'est un autre agrégat, avec ses propres exclusions.

Le troisième est ce qui est effectivement rendu aux porteurs : 141 millions de dollars de rachats de HYPE sur le trimestre, selon le même rapport, dont le cumul depuis l'origine vient de franchir le milliard.

Additionner ces trois montants, ou en substituer un à l'autre, produit un chiffre qui ne mesure rien.

Ce que HIP-3 déplace, et ce qu'il ne déplace pas

Le mécanisme est écrit, pas déduit. La documentation du protocole fixe le ticket d'entrée à 500 000 HYPE immobilisés pour déployer un marché de contrats perpétuels sur les carnets d'ordres de la plateforme, et laisse le déployeur configurer une part de frais additionnelle comprise entre 0 et 300 %. À 100 %, sa part égale celle du protocole : il conserve la moitié des frais de son marché.

Un détail de cette documentation contredit la lecture la plus répandue. Au-delà de 100 %, la commission du protocole est relevée pour rester au niveau de celle du déployeur : les deux parts montent ensemble. Ce que la tarification ouverte le 6 août transfère n'est donc pas une part, c'est la décision de prix.

La montée en charge, elle, ne se discute pas. Ces marchés pèsent 32,2 % du volume apparié au deuxième trimestre 2026, contre 1,8 % trois trimestres plus tôt, pour 213,3 milliards de dollars de volume trimestriel, en hausse de 59,6 %.

Une précision de périmètre s'impose, parce que deux proportions circulent. Les 32,2 % portent sur le volume apparié total du trimestre. La proportion d'environ la moitié, que nous relevions nous-mêmes en juillet, porte sur le seul volume de contrats perpétuels, à une date récente. Deux dénominateurs, deux fenêtres. Les enchaîner produirait une progression qui n'existe pas.

La mesure que personne ne publie

L'adaptateur public distingue deux séries que la couverture agrège. La première compte tous les frais de contrats perpétuels, part des déployeurs incluse. La seconde ne retient que ce qui est routé vers le fonds d'assistance, celui qui rachète le HYPE sur le marché, et exclut explicitement cette part.

Le rapport entre les deux est la mesure utile, et elle n'est publiée nulle part. Calcul CDR sur les deux séries publiques, relevé le 14 août 2026 : la part des frais bruts qui atteint le fonds de rachat passe de 81,2 % au troisième trimestre 2025 à 73,6 % au deuxième trimestre 2026. Sept virgule six points en trois trimestres.

Les deux séries ne reculent donc pas au même rythme. Les frais bruts perdent 43,4 % depuis le pic. Ce qui alimente le rachat en perd 48,7 %, de 289,8 à 148,6 millions de dollars, soit un facteur 1,95. La division par deux des rachats, qui circulait jusqu'ici sans série à l'appui, se vérifie sur une série publique.

Une réserve de méthode accompagne ce calcul. L'écart entre les deux séries ne se réduit pas à la seule part des déployeurs : il englobe aussi la fraction versée aux fournisseurs du coffre de liquidité et les frais d'un protocole tiers, exclus par la même porte. La direction du mouvement est robuste, sa décomposition fine ne l'est pas.

Ce que cela ne dit pas

Rien de ce qui précède ne renverse ce que nous avons écrit. En juillet, nous décrivions la bascule des exchanges vers le modèle décentralisé dont cette plateforme est le cas le plus avancé, puis le risque d'oracle que ce modèle transporte. La captation de frais relevée au printemps est intacte : le rapport trimestriel place le protocole en tête du secteur sur le revenu au deuxième trimestre. Ce qui change n'est pas la captation, c'est la destination.

Le cas illustre la question posée par nos deux travaux de valorisation du 10 août sur ce qu'un multiple mesure réellement, et sur le dénominateur qu'il faut choisir. Il prolonge aussi la mesure du flux net vers les détenteurs publiée le 5 août, appliquée cette fois à un protocole dont le canal de redistribution se rétrécit pendant que son activité s'élargit.

Les deux lectures tiennent. Un revenu unitaire plus faible sur une base bien plus large peut finir supérieur en valeur absolue, et les marchés d'actifs traditionnels arrivent sans coût de développement pour le protocole. À l'inverse, trois trimestres de baisse ne sont pas un effet de composition passager, et transférer la décision de prix aux déployeurs peut accélérer la compression.

Ce qui se surveille est mesurable et daté : le montant des frais bruts du troisième trimestre 2026, le franchissement éventuel des 50 % de part HIP-3 sur le volume apparié, et surtout le ratio ci-dessus. C'est lui qui dira si le protocole a acheté de la croissance ou cédé sa part.

Questions fréquentes

Le revenu d'Hyperliquid baisse-t-il parce que l'activité baisse ?
Non. Le volume progresse, et les marchés déployés par des tiers ont apporté 213,3 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026, en hausse de 59,6 %. Ce qui se contracte est la part des frais qui revient au protocole, pas l'activité qui les produit.

Pourquoi lit-on 202 millions de dollars ici et 169 millions ailleurs ?
Deux agrégats différents. Les 201,8 millions sont les frais bruts encaissés au niveau de la plateforme, part des déployeurs comprise, mesurés sur la série publique de l'adaptateur DefiLlama. Les 169 millions sont le revenu du protocole tel que le rapport trimestriel du 6 août 2026 le comptabilise. Ils ne s'additionnent pas et ne se substituent pas.

HIP-3 pèse-t-il 32 % ou la moitié du volume ?
Les deux, sur deux mesures distinctes. 32,2 % est la part du volume apparié total au deuxième trimestre 2026. La proportion d'environ la moitié porte sur le seul volume de contrats perpétuels, à une date récente.

Cet article contredit-il ce que Crypto Deep Research a publié sur Hyperliquid ?
Non, il le prolonge. La lecture publiée en mai portait sur la captation de frais, et elle reste exacte : les frais continuent d'être captés au niveau de la plateforme, en tête du secteur sur le revenu au deuxième trimestre 2026. L'objet de cet article est leur répartition entre le protocole et les déployeurs, une question que nos publications antérieures ne traitaient pas.